[차명준박사의 파생상품 이야기] 주가선물지수 가격과 베이시스 전략

선물이론가격은 현물가격에 보유비용(계약시점과 결제시점 간에 현물에서 발생되는 비용과 수익의 차이)을 고려해 결정된다. 보유비용이 양(+)이면 선물가격은 현물가격보다 비싸고, 보유비용이 음(-)이면 선물가격은 현물가격보다 싸다.

주가지수선물의 이론가격(Ft)=현물가격(St)+(금리-배당수익률)×(잔존기간/365)로 결정된다. 그런데 현물가격은 시장의 코스피200지수를 의미하고, 금리는 무위험이자율로 CD(91일물) 시장금리를, 배당수익률은 한국거래소가 발표하는 코스피200지수의 배당수익률을 이용한다. 여기서 CD(91일물) 금리가 이용되는 것은 주가지수선물의 결제월이 3개월마다 있기 때문이다.

CD 금리가 배당수익률보다 높으면 보유비용이 양(+)이 된다.

국내에서는 CD 금리가 배당수익률보다 높았다. CD 금리와 배당수익률의 차이는 2001년 3.65%포인트, 2005년 1.85%포인트, 2010년 1.72%포인트, 2015년 0.42%포인트로 양의 보유비용을 보여왔다. 최근까지는 시장도 배당수익률에 크게 관심을 기울이지 않아 경제협력개발기구(OECD) 국가 중 최저 수준이었다.

2016년에는 보유비용이 -0.08%로 양에서 음으로 역전됐다. 콘탱고(정상시장)가 백워데이션(비정상시장)으로 바뀐 것이다. 이는 한국이 글로벌 금융위기 이후 저금리 정책을 유지해 시장금리가 역사적 최저 수준으로 낮아졌고, 연기금을 비롯한 기관투자자들이 운용수익률 제고를 위해 배당수익률에 관심을 갖고 기업에 배당압력을 가했기 때문이다.

코스피지수는 시가총액가중방법으로 산출되는 반면, 코스피200지수는 유동비율가중방식으로 산출된다.

따라서 코스피200지수는 12월 결산법인의 현금배당에 의한 배당락이 코스피200지수에는 반영되지 않는다. 즉, 현물가격은 배당락만큼 하락하지 않는 경향이 있으나 선물가격에는 현금배당락이 반영된다.

보유비용은 절대치가 작은 편이어서 선물가격을 크게 하락시키는 요인으로 작용하지는 않고 있다. 시장도 선물가격이 현물가격보다 높은 정상시장에 익숙한 듯 보인다. 시장의 실무는 아직은 관행대로 움직이고 있다.

한국에서는 12월결산법인이 전체 상장사의 80%가량을 차지하고 대다수 기업이 1년에 1회 배당한다. 2015년의 경우 유가증권시장 706개사 중 반기배당 23개사, 분기배당은 삼성전자뿐이었다.

시장에서는 배당이 이뤄지는 연말, 선물의 3월 만기 기간에는 현물가격이 3월물 선물가격보다 높은 백워데이션 상황이 흔히 유지된다. 그러다가 3월 이후에는 다시 콘탱고로 돌아오는 관행을 보여왔다. 다만, 반기배당과 분기배당을 선물이론가격에 반영시키려는 시장의 노력이 나타나고 있다.

미국에서는 상장기업들이 분기배당을 실시하고 있어 3개월 금리와 3개월 배당수익률을 매치시켜 선물이론가격을 산출한다.

반면 한국에서는 3개월 금리와 1년 배당수익률로 주가지수선물 이론가격을 산출하는데 이론적으로 무리가 있다.

유럽의 일부 국가와 일본에서 경험한 마이너스 시장금리가 현실화되는 상황에서는 학문적 관찰과 분석이 필요하다고 하겠다.

콘탱고 하에서는 베이시스(선물가격과 현물가격의 차이)가 0보다 커서 선물과 현물 간의 차익거래전략이 순간적으로 행해지기도 한다. 베이시스의 크기와 부호에 따라 고평가된 상품은 매도하고 저평가된 상품은 매수하는 소위 롱(long)-숏(short)전략이 헤지펀드 등에 의해 구사되기도 한다.

배당락으로 베이시스가 변함에 따라 베이시스 위험이 확대되면 베타(β)수익을 추구하는 트레이딩이나 전술적 차익거래 등이 행해지고 있다.

차명준 박사