“삼성물산-제일모직 합병 찬성 최적 판단”

국민연금 “데이터기반 선택” ‘삼성 편들기’ 의혹에 반박
‘0.35대1’합병비율 논란엔 “비율 바뀌면 지분가치 줄어”

6일 '최순실 사태'와 관련한 국회 국정조사특별위원회 청문회를 앞두고 지난해 옛 삼성물산과 제일모직 합병에 대해 객관적 판단보다는 정치적 접근으로 불필요한 논란이 발생하는 것에 대해 우려의 목소리가 나오고 있다.

청문회 과정에서 삼성물산·제일모직 합병에 찬성표를 던진 국민연금의 결정을 객관적 데이터를 외면한 채 '삼성 편들기'로 몰아붙이는 상황이 벌어질 수 있다는 지적이다. 특히 국민연금이 기존 삼성물산과 제일모직 합병비율(0.35대 1)을 적용한 것이 내부 일각에서 제기됐던 합병비율(0.46대 1)로 하는 것보다 더 유리했다는 분석도 나왔지만 '묻지마 의혹제기'로 제대로 평가받지 못하고 있다. 당시 국민연금은 삼성물산 지분 11.2%는 물론 제일모직 지분도 4.8%를 갖고 있어 합병비율(0.46대 1)을 적용하면 오히려 두 회사를 합한 국민연금 지분가치는 줄어들게 된다. 때문에 국민연금의 당시 합병 찬성은 객관적 데이터를 통한 '최적의 판단'이라는 의견이 설득력을 얻고 있다.

■합병비율 달라지면 국민연금에 오히려 불리

4일 재계와 증권업계에 따르면 국민연금이 옛 삼성물산과 제일모직 합병에 찬성한 것에 대해 정치권이 공격하고 있는 포인트 중 하나가 바로 합병비율 문제다. '0.35대 1'로 삼성물산에는 불리하고 제일모직에는 유리한 상황에서 왜 국민연금이 합병에 찬성했느냐는 것이다.

일단 합병비율은 삼성은 물론 국민연금도 자의적 판단이 개입될 수 없는 사안이다.

합병비율은 '자본시장과 금융투자법에 관한 법률'에 근거해 이사회 결의 이전 한달, 일주일, 하루 전일의 주가와 거래량을 반영해 가중평균해 계산한 기준가격에 따라 정해졌다.

다만, 지난 2013년 자본시장법 개정으로 계열사 간 합병의 경우 주가 기준가격의 10% 범위 내에서 할인 또는 할증이 가능한 규정이 도입됐다. 이를 삼성물산에 최대한 유리하게 해석, 삼성물산을 10% 할증하고 제일모직을 10% 할인하면 합병비율 '0.43대 1'로 조정된다. 하지만 이렇게 될 경우 국민연금에 불리하다는 계산이 나온다.

합병비율 '0.35대 1'을 적용할 때 국민연금이 보유한 삼성물산의 지분가치는 주당 5만5767원으로 총 9768억원, 제일모직은 주당 15만9294원으로 1조399억원으로 각각 계산된다. 두 회사 지분가치를 합한 국민연금의 총 지분가치는 2조167억원이다.

반면 합병비율 '0.43대 1'을 적용하면 삼성물산 지분가치는 주당 10% 할증한 6만1344원으로 총 1조745억원, 제일모직은 주당 10%를 할인해 14만3365원으로 총 9359억원이 된다. 국민연금의 총 지분가치는 2조104억원이다. 국민연금의 두 회사를 합한 지분가치는 '0.35대 1'을 적용할 때보다 '0.43대1'를 적용할 때 63억원이 줄어들게 된다. 때문에 최근 공개된 국민연금 내부 회의록에는 합병비율 0.46대 1이 적정했다는 일부의 주장이 언급되어 있는데 이 같은 주장을 받아들이면 이처럼 국민연금의 두 회사를 합한 지분은 줄어들게 되는 결과를 낳게 된다.

■삼성그룹 지분 22조원 보유 국민연금 '객관적 판단'

옛 삼성물산과 제일모직의 합병으로 탄생한 통합 삼성물산의 주가 하락으로 국민연금이 수천억원의 평가손실이 발생했다는 일각의 비판도 앞뒤가 맞지 않는다.

통합 삼성물산 주가는 합병 발표 전일인 2015년 5월 22일부터 2016년 11월 21일까지 10.4% 하락했으나 같은 기간 건설업종, 유통업종 지수에 비해 각각 14.4%포인트, 9.4%포인트를 상회했다. 무엇보다 주총 합병가액(15만9294원)을 기준으로 평가손익을 비교해 보면 주가 등락에 따라 2000억~3000억원 수준의 평가손실을 보이기도 하지만 지난 10월 25일 종가 16만9000원을 기준으로 하면 1200억원의 평가이익이 났다.

무엇보다 국민연금의 삼성물산과 제일모직 합병 찬성은 '나홀로 찬성'이 아니다. 당시 국내 기관투자가는 거의 100%가 찬성했으며 개인투자자들도 참석자의 84%가 찬성했다.

외국인 투자자도 미국계 헤지펀드 엘리엇을 제외한 3분의 1이 합병에 찬성해 합병 통과가 가능했다.

[e-mail] 전용기 기자