[서초포럼] 미국 주가 과대평가 영역에 접어들었다

최근 미국 주요 주가지수가 사상 최고치를 경신해가고 있다. 그러나 거시경제 변수나 기업 수익에 비해서 주가가 과대평가 영역에 있는 것으로 추정된다.

우선 명목 국내총생산(GDP)과 비교해 보자. 주가는 장기적으로 명목 GDP를 반영하면서 상승해왔다. 2000~2023년 명목 GDP는 연평균 4.5% 성장했고, 미국 주가지수를 대표하는 스탠더드앤드푸어스(S&P)500은 같은 기간 연평균 6.8% 상승했다. 주가지수 상승률이 매년 평균적으로 명목 GDP 성장률을 2.3%p 웃돈 셈이다.

지난해에는 명목 GDP가 6.3% 성장했는데, S&P500은 24.2% 상승했다. 2000년 이후 데이터로 주가지수와 명목 GDP의 관계를 분석해서 추정해 보면 지난해 말 적정 S&P500은 4210.7로 나온다. 실제 주가지수는 4769.8이었으니 주가가 명목 GDP를 13.3% 과대평가했다는 이야기이다. 최근 블룸버그 컨센서스에 따르면 2024년 명목 GDP 성장률은 3.7%이다. 이를 고려하면 올해 연말 기준으로 적정 S&P500은 4458.9 정도이다. 최근 주가지수가 5000을 넘어선 것을 보면 주가지수의 과대평가 상황이 이어지고 있다.

기업 수익에 비해서도 주가가 과대평가되었다. 이를 판단하는 지표가 주가수익비율(PER)이다. S&P500의 장기 PER(1870.1~2024.1) 평균이 16.1이었다. 그러나 최근 PER은 27 안팎으로 과거 평균보다 68%나 높다. 또 다른 지표인 배당수익률(=배당금/주가)로 평가해 보아도 주가가 지나치게 높은 수준에 있다. 최근 배당수익률이 1.4%로 장기 평균인 4.25%보다 훨씬 낮다. 미국의 10년 국채수익률이 4.2% 안팎인 것을 고려하면 주식투자 매력이 그만큼 떨어지는 것이다.

인공지능(AI)에 대한 기대가 미국 주가의 과대평가 요인으로 작용하고 있다. 그러나 AI가 1990년대 중반 이후의 정보기술(IT) 혁명처럼 미국의 생산성을 증가시킬 수 있을 것인가는 아직 확실하지 않다. 미국의 노동생산성은 1980~1995년에 연평균 1.5% 증가했다. 그러나 IT혁명으로 전 산업에서 생산성이 향상되면서 1996~2000년에는 연평균 노동생산성 증가율이 2.9%로 크게 높아졌다.

생산성 향상으로 미국 경제의 총공급 곡선이 우측으로 이동했다. 쉽게 표현해서 미국의 기업들이 어떤 상품을 같은 가격에 더 많이 생산할 수 있었던 것이었다. 그 결과 미국 경제가 고성장과 저물가를 동시에 달성했다. 이런 경제를 일부 경제학자들은 '신경제' 혹은 '골디락스 경제'(Goldilocks Economy)라고 불렀다. 이 시기에 나스닥지수가 4.5배 급등하는 등 주식 시장에 거품이 발생했다가 2000년 들어서면서 붕괴되었다.

2008년 미국의 금융위기 이후로 미국의 노동생산성 증가율은 다시 낮아지고 있다. 실제로 2008~2023년 연평균 생산성 증가율은 1.5%로, 1996년 이전으로 회귀했다. 지난해 노동생산성 증가율 역시 1.4% 상승하는 데 그쳤다. 앞으로 AI가 전 산업에 적용되면서 생산성이 개선될 수 있다. 만약 이번 AI혁명이 1990년대 중반 이후 IT혁명처럼 생산성을 향상시킨다면 미국 경제는 다시 고성장과 저물가를 동시에 달성할 수 있을 것이다. 그러나 지난해까지의 생산성 통계를 보면 그런 조짐이 나타나지 않고 있다.

지난 10여년 동안 국내 주가의 상대적 부진으로 해외주식 투자가 크게 늘고 있다. 특히 미국 비중이 매우 높다. 2022년 통계로 보면 우리 국민이 가지고 있는 해외 주식 가운데 미국 비중이 61.1%였다. 미국 주가가 과대평가 영역에 있다는 것을 고려하면 이 비중은 지나치게 높아 보인다.

김영익 서강대 경제대학원 겸임교수