"두산, 광모듈향 CCL 매출액 1360억...추가 수요 대응 여력 충분"-유진證
"2027년 2분기 가동 타깃 신규 그린필드 투자 최종 결정 단계"
[파이낸셜뉴스] 유진투자증권은 10일 두산에 대해 광모듈향 동박적층판(CCL) 매출 확대와 신규 생산능력(CAPA) 증설 가시성이 주가 재평가 요인이라고 봤다.
이주형 유진투자증권 연구원은 "두산 전자BG의 2분기 실적은 매출액 6765억원, 영업이익 2069억원으로 각각 전년 동기 대비 42%, 52% 증가할 것으로 예상된다"며 "영업이익률은 30.6%로 안정적인 고수익성이 유지될 전망"이라고 밝혔다.
두산 전자BG의 실적 개선 배경에는 CCL 가격 인상과 인공지능(AI) 데이터센터 투자 확대에 따른 고성능 소재 수요 증가가 자리하고 있다. CCL은 절연체 양면에 동박을 입힌 기판 소재로, 인쇄회로기판(PCB)의 핵심 기초 소재다. 두산 전자BG는 네트워크 장비, 반도체 패키지, AI 가속기, 광모듈 등 고부가 응용처를 중심으로 제품 포트폴리오를 확대하고 있다.
이 연구원은 "CCL 가격은 북미 주요 고객사를 제외하면 전반적으로 인상이 진행된 상황"이라며 "이는 메모리 반도체향 기판 업체들의 단가 인상 흐름과 유사하다"고 설명했다. 다만 북미 고객사향 제품은 하반기 출시 예정인 신규 아키텍처향 CCL 납품이 시작됐지만, HVLP 4세대 동박 적용 외에 Megtron 등급의 유의미한 변동이 없어 기대했던 수준의 단가 인상은 없었던 것으로 파악했다.
HVLP 동박은 표면 거칠기를 낮춰 고속 신호 전송 과정에서 발생하는 손실을 줄이는 소재다. AI 서버와 데이터센터용 고주파 기판에서 중요도가 높아지고 있다. Megtron 계열 고성능 회로 소재 역시 AI 서버와 고속 네트워크 장비용 PCB에서 저손실 특성을 구현하는 핵심 소재로 꼽힌다.
특히 유진투자증권은 광모듈향 CCL 매출 확대에 주목했다. 이 연구원은 "2분기 광모듈향 CCL 매출액은 360억원으로 전분기 대비 약 16% 증가한 수준을 예상한다"며 "지난해 400G 중심이었던 시장이 올해는 800G 비중 확대와 1.6T 전환 로드맵으로 빠르게 이동하고 있다"고 말했다.
이어 "연간 광모듈향 CCL 매출액은 1360억원으로 예상한다"며 "광모듈향 CCL은 기존 네트워크 및 메모리 반도체 패키지용 CCL과 상이한 캐파를 사용하기 때문에 추가 수요 확대에 대응할 수 있는 여력이 충분하다"고 진단했다. 볼륨 확대에 따라 마진율 개선도 동반될 가능성이 있다는 평가다.
광모듈 시장은 AI 데이터센터 확산과 함께 고속화가 가속되고 있다. 기존 400G 중심에서 800G로 이동한 데 이어 1.6T 광모듈 상용화 논의도 본격화되고 있다. 글로벌 네트워크 장비 및 테스트 업계에서도 1.6T가 차세대 데이터센터 인프라의 핵심 전환점으로 부상하고 있다는 분석이 나온다.
두산 전자BG는 AI 가속기와 데이터센터용 CCL 시장에서도 존재감을 키우고 있다. 두산은 고성능 CCL을 통해 초고속 데이터 처리에 필요한 신호 손실 저감 솔루션을 제공하고 있으며, 해외에서는 두산 CCL이 AI 가속기용 고부가 소재로 공급되고 있다는 보도도 이어졌다.
생산능력 확대도 주요 투자 포인트다. 유진투자증권에 따르면 두산은 올해 4분기와 내년 3분기 브라운필드 증설분을 반영할 예정이다. 기존 공장 내 설비 확장을 통해 빠르게 공급능력을 확대하고, 이를 기반으로 신규 고객 확보 전략을 유지한다는 설명이다.
이 연구원은 "지난 1분기 실적 발표에서 공개한 태국 Araya향 그린필드 투자 외에도 2027년 2분기 가동을 타깃으로 하고 있는 신규 그린필드 투자도 거의 최종 결정 단계에 있는 것으로 파악된다"고 말했다. 해외 전문 매체에서도 두산이 태국에 PCB 소재 관련 신규 투자를 추진하고 있다는 내용이 확인된다.
브라운필드 증설은 기존 부지와 인프라를 활용해 투자 효율성과 가동 속도를 높일 수 있다는 장점이 있다. 반면 그린필드 투자는 신규 부지에서 생산기지를 구축하는 방식으로, 중장기 수요 대응과 고객 다변화 측면에서 의미가 크다. 유진투자증권은 두산의 증설 전략이 신규 고객 확보와 고부가 CCL 수요 대응을 동시에 겨냥하고 있다고 판단했다.
SK실트론 인수 관련 이슈도 여전히 변수로 남아 있다. 이 연구원은 "최근 노이즈가 있었던 SK실트론 인수는 완전히 종료된 사안은 아니며, 가격 조건 등을 두고 논의가 지속 중인 것으로 파악된다"고 밝혔다. 시장에서는 두산이 SK실트론 지분 인수를 통해 반도체 소재 밸류체인을 확장할 수 있다는 기대가 제기돼 왔다. 다만 가격과 거래 구조를 둘러싼 협상 불확실성도 함께 거론되고 있다.
이 연구원은 "반도체 업황 호조에 따른 웨이퍼 공급 부족 전망을 감안하면 향후 SK실트론 인수가 보다 구체화되는 시점에서 두산의 비선형적인 시가총액 상승이 가능할 것"이라고 전망했다.
유진투자증권은 두산의 연결 기준 실적도 개선세를 이어갈 것으로 봤다. 2026년 매출액은 21조5710억원, 영업이익은 1조7850억원으로 전망했다. 2027년에는 매출액 25조3350억원, 영업이익 2조5860억원을 예상했다. 영업이익은 2026년 전년 대비 68%, 2027년 44.8% 증가할 것으로 추정했다.
전자BG를 중심으로 한 자체사업 수익성도 개선될 것으로 봤다. 유진투자증권은 두산 자체사업 영업이익이 2026년 8610억원, 2027년 1조1520억원으로 증가할 것으로 예상했다. 두산에너빌리티도 2026년 1조1360억원, 2027년 1조6410억원의 영업이익을 기록할 것으로 전망했다.
밸류에이션 측면에서도 할인 요인이 해소될 수 있다고 봤다. 이 연구원은 "전일 종가 기준 두산 전자BG의 2027년 예상 EV/EBITDA는 대만 3사 대비 16% 할인된 15.5배 수준"이라며 "북미 고객사 컴퓨트 트레이향 독점 지위 유지와 캐파 증설을 통한 고객 포트폴리오 확대는 명백한 프리미엄 부여 요소"라고 분석했다.
대만 CCL 업체들의 매출 증가 흐름도 두산의 사업 환경을 뒷받침한다. 시장에서는 EMC, TUC, ITEQ 등 대만 주요 CCL 업체들의 월별 매출 추이가 AI 서버 및 네트워크 장비 수요와 연동돼 강세를 보이고 있는 것으로 파악된다.
이 연구원은 "2분기는 안정적 실적, 하반기는 광모듈 업사이드와 신규 고객 확대, 중장기적으로는 NWB 신규 그린필드 증설 모멘텀이 존재한다"고 덧붙였다.
ggg@fnnews.com 강구귀 기자
